核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数(shù)层(céng)面分(fēn)卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也(yě)并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特(tè)定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基(jī)本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的(de)部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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