文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与非银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过(guò)热(rè)带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害)季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(q洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害ī)临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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