平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且(qiě)不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低(dī)于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利(lì)好。我们在(zài)此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度负(fù)增长后实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(j站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的ī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储下半年降息(xī)的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的